MicroStrategy 是一盒 1 美元的比特币交易，价格为 1.91 美元（纳斯达克股票代码：MSTR）

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概述

微策略（纳斯达克：磁力传输技术）是一家市值 289 亿美元的公司，业务运营价值 25 亿美元（最多），拥有价值 151 亿美元的比特币。 如果您发现这些数字不相加，那是因为在我看来，它们不相加。 这篇文章将贯穿 MSTR、其管理层、控股、业务，以及最后旨在利用这一神秘估值的提案。

背景

公司

正如其最新的 10-K 中所描述的，MicroStrategy 是“世界上第一家比特币开发公司”。 简单来说，这仅意味着该公司使用比特币作为其“主要国库储备资产”。 尽管 MSTR 坚持 从比特币价格上涨中获利，收入是通过软件销售产生的。 该公司销售“人工智能驱动”的商业智能或企业分析软件。 MSTR 将软件销售视为积累比特币的一种手段，“我们已经经营了 30 多年的软件业务是我们的主要运营重点，它提供现金流并使我们能够推行我们的比特币战略。” 他们的“比特币策略”如下所示。

这段摘录来自该公司2023年10k的第7页，即业务部分的第一页。 直到第 12 页，我们才看到一个专门介绍该公司软件的标题。 如果不清楚的话，MSTR 首先是比特币，其次是分析软件。

软件

尽管 MSTR 的技术不是本文主要关注的内容，但可能值得快速切入以提供一些有关其在行业中的地位的背景信息。 首先，简要介绍一下两个领先的企业软件网站的评论。 Gartner 同行见解 MicroStrategy 平台的评分为 4.6/5，但它在竞争性商业智能工具中也排名第 9 位 点对点。 竞争对手包括 Microsoft Power BI、Oracle OBIEE 和 IBM Cognos 等。 虽然这不是对业务洞察技术的结论性检验，而且我也不是主题专家，但有两件事是肯定的：这是一个竞争激烈的业务，MicroStrategy 并不处于领先地位。

提议

MicroStrategy 看起来更像是一家比特币控股公司，而不是一家软件公司。 MSTR 销售软件，但其部分领导权由专注于比特币的领导者占据，其自己的投资者材料表明这些领导者对公司的决策具有影响力。 股票市场似乎也持有同样的观点。 MSTR 于 2020 年开始购买比特币，自 2020 财年末以来，该股票的每股交易价格较其持有的比特币溢价中位数 11%。 2024 年 2 月上旬，随着比特币上涨，这种情况发生了变化，该股目前比其持有的比特币溢价高达 91%。 投资者现在支付 1.91 美元购买 1 美元的比特币和一家公司的股票，该公司自 2016 年以来未产生超过 1 亿美元的 EBITDA。很难理解，是的，但从历史上看，不一致。 为了从这种情况中受益，投资者可以简单地依靠均值回归，通过持有 MSTR 的空头头寸和相当于每股 MSTR 股票的比特币价值的多头头寸。

风险

不是完美的对冲： 从下面的经济学中可以看出，人们无法完美地对冲比特币风险（除非有一种方法可以做到这一点，但我错了）。 例如，投资者可以以 120 美元/股的价格做空一只股票，持有 100 美元的比特币，并做多 100 美元的比特币，希望在收敛时获得 20% 的溢价。 如果比特币价格上涨 20%，投资者的多头头寸将赚取 20%。 另一方面，该股票现在持有 120 美元的比特币，如果溢价保持不变，该股票现在的交易价格为 144 美元，导致投资者总共损失 4 美元。 在这个例子中，以及在 MSTR 场景中，只有当比特币溢价降至 0% 时，完美的对冲才存在。

追加保证金和按市值计价的损失： 虽然我认为，从长远来看，MSTR 比特币持有溢价将会下降，但短期内可能不会成立。 这种交易在一定程度上对冲了这种风险，但投资者仍可能面临巨额短期损失，并可能面临追加保证金的通知。 举例来说，MSTR 在 2021 年初的比特币持有量短暂上涨了 266%。如果回到这一估值，即使是短暂的，也将使 MSTR 股价上涨超过 100%。

模因风险： 任何股票都存在巨大且不可预测的迷因风险，这意味着如果 Reddit 上的某个人说服其他人购买股票 x，股票 x 可能会变得双曲线。 考虑到该公司与比特币密切相关，这一点尤其正确。

借款费用： 本文和拟议的经济学不包括与卖空股票相关的借贷成本，或与交易任一证券相关的任何交易费用。 截至 2024 年 3 月 28 日，MSTR 股票的借贷利率略低于 5%。

IBIT 与比特币的相关性： 虽然 IBIT 旨在跟踪比特币现货价格，但它是一种新证券（于 2024 年 1 月上市），没有太多历史记录可供研究。 然而，迄今为止其与比特币现货价格的相关系数为0.936，即与比特币现货价格高度相关。

经济学

目前的比特币溢价： 截至 2024 年 3 月 28 日收盘，MSTR 的交易价格为每股 1,705 美元，市值为 289 亿美元。 这比 MSTR 比特币持有量每股 892 美元溢价 91%。 如果我们将 LTM 收入计算为 5 倍的纳斯达克平均市销率（这是非常慷慨的），使该公司的运营市值达到 25 亿美元，则溢价为 75%。 重申一下，过去三年该公司持有的比特币的交易价格中位数溢价 11%。

贸易： 如上所述，拟议的交易涉及做空 MSTR 股票并做多每 MSTR 股票的比特币价值。 在这种情况下，我们将做空一股 MSTR，持有 892 美元的比特币。 为了对冲比特币价格风险，我们将做多 22 股 IBIT，这是一种比特币 ETF，交易价格为每股 40 美元。 如果 MSTR 比特币溢价降至 60%，假设比特币在任一方向上都保持在当前价格的 50% 以内，投资者将完全免受净损失。

返回： 在我们的基本情景下，MSTR 的交易价格降至上季度对其持有的比特币的溢价中位数 (21%)，假设比特币没有变动，投资者的总投资回报率为 24%。 显然，比特币具有波动性，并且可能会波动，其波动会影响回报。 这种影响可以在下图中看到。 在牛市情况下，MSTR 的三年溢价中位数下降至 10%，假设比特币没有变动，投资者的收益为 29%。 熊市假设假设 MSTR 对其持有的比特币溢价 150%，假设比特币没有变动，投资者将损失 20%。

结论： 虽然这种交易绝不是套利，也并非完全不受比特币价格波动的影响，但我认为，目前 MSTR 对其持有的比特币的溢价并不是永久性的。 投资者也有理由相信，MSTR 应该像一罐比特币一样进行交易，并附带一项无关紧要的软件业务。 如果这两种观点成立，投资者可以获得优于市场的回报，而长期下行空间有限。