块：比特币反弹和未完成的执行（纽约证券交易所代码：SQ）

我已经介绍了 Block (纽约证券交易所：平方数) 多次，并且通常对这个名称具有建设性。 值得注意的是，我报道了公司 在四月初，提出了 109 美元的股价目标。

Block 是一家蓬勃发展的金融科技公司，拥有 开发了至少两个“增长引擎”，即广受欢迎的 Cash App 和 Square 生态系统。 这两项服务在巨大的服务不足的用户中创建了各种接触点 市场 （仅 Cash App 就需要 75B 美元）。 2023 年第一季度，该公司公布了强劲的业绩，超过了增长的最高和最低预期。 鉴于其创始人兼首席执行官杰克多尔西现在全职回归公司（离开 Twitter），即使在金融公司面临艰难环境的情况下，看到出色的执行力我也不会感到惊讶。 在这篇文章中，我将先分析其财务状况，然后再公布我对该股的估值和预测。

不断增长的财务状况

区块报财力雄厚 结果 2023 年第一季度的收入为 49.9 亿美元，超出分析师预期的 3.85 亿美元，同比增长 25.99%。

这一增长率明显高于第一季度 22% 的同比负增长率 23 和第四季度 22 报告的 14% 增长率。 这是一个积极的信号，正如我在之前的帖子中所说的那样，收入的主要下降是由 2022 年以来比特币交易量下降所导致的，而自去年以来，比特币交易量已经开始下降。 此外，比特币的价格在 2022 年 11 月至 2023 年 5 月期间实际上涨了 55%。这推动比特币向客户的总销售额达到 21.6 亿美元，同比快速增长 25%。

Block 的交易收入同比增长 15% 至 14.2 亿美元。 然而，真正令人惊讶的是其订阅和服务收入同比快速增长 42% 至 13.7 亿美元。 它的订阅收入现在占其总收入的 27.9%，这有利于多元化。

转到毛利润，这也是 Block 的主要指标。 该业务报告同比快速增长 32% 至 17.1 亿美元。 这是一个稳健的增长率，因为它包括与收购的“先买后付”相关的资产摊销相关的 1900 万美元 [BNPL] 平台。

比特币从来都不是该业务的主要利润驱动因素（毛利率约为 2.4%），因此尽管交易量大幅增加，但比特币毛利润仅增加了 5000 万美元，同比增长 16%。

这可能看起来不太好，但请记住，Crypto 只是 Block 生态系统中的一个接触点，它的想法是鼓励与应用程序的其他部分进行交互。 例如，用户可能注册只是为了交易加密货币，然后发现自己使用 Block 的现金应用程序作为他们的首选数字钱包/私人银行账户，这是真正的客户生命周期价值所在 [CLV] 会被发现。

Cash App 流入量同比增长 27% 至 610 亿美元。 这比 22 年第 4 季度报告的 20% 的同比增长率要快得多。 Cash App 似乎相对不受宏观经济环境导致的预期消费者需求下降的影响。 我相信这是有道理的，因为即使用户的支出减少了，他们也可能希望储蓄或投资，这两者都可以在 Cash App 生态系统中进行。

Block 的 Square 生态系统，预计总支付量下降 [GPV] 从 486 亿美元（在第四季度，假日购物旺季）增加到第一季度的 462 亿美元，23。 积极的一面是，这仍然同比增长了 17%。 此外，其国际增长强劲，同比增长 33%，而美国的 GPV 同比增长 14%。 管理层的主要增长支柱之一是在国际上扩展到不太饱和的市场。 到目前为止，该策略看起来效果很好，并且证明了业务的执行。

Square Loans 在 23 年第一季度出人意料地强劲，发放了 11 亿美元（113,000 笔贷款），同比增长 46%。 我相信大量这些贷款是 Square 的一个关键竞争优势，因为它拥有有关中小型企业市场的数据，传统银行历来未能提供足够的服务。 鉴于 Square 的 PoS（销售点）终端跟踪交易、现金流等，这可以实现更准确的承保。 该业务还受益于 23 年第 1 季度 PPP 贷款减免 100 万美元，这是积极的。

保证金和费用

Block 在第 1 季度报告 600 万美元的运营亏损，22，这比第 4 季度 1.35 亿美元的亏损有了很大改善，22。 考虑到高昂的资本成本和投资者对“盈利能力”的看法，而不是不惜一切代价实现增长，这是之前的言论，这真是太棒了。 在“调整后”的基础上，其营业收入实际上为正 5100 万美元。 然而，这不包括比特币的“减值损失”、无形资产摊销（与收购相关），当然还有基于股票的补偿。

无论哪种方式，原始运营亏损的改善都是由稳健的收入增长和适度降低的费用推动的。 23 第一季度总运营费用为 17.2 亿美元，环比下降 4.17%。 这是由于产品开发费用降低了 3.7%。 此外，适度调整 G&A、S&M 和交易。 如前所述，比特币价格的上涨已将其减值损失降至零，这实际上意味着 Block 在购买时处于收支平衡状态。 这些趋势都是积极的，我预计未来将进一步改善运营杠杆，我将在“估值和预测”部分更详细地讨论这一点。

Block 还拥有稳健的资产负债表，拥有 60 亿美元的现金和短期投资。 此外，该公司报告的总债务为 56 亿美元，其中大部分 44 亿美元是长期债务。 这足以抵御任何经济风暴的流动性。

估值和预测

为了对 Block 进行估值，我将其最新的财务数据插入到我的贴现现金流估值模型中。 相对于我之前的帖子，我已经将我对“明年”或未来四个季度的增长预测上调了 2% 至 15%。 考虑到 23 年第一季度报告的 26% 左右的强劲同比增长率，这仍然相当保守。 但是，我相信随着下半年消费者需求放缓，我们将看到 Square 的 GMV 进一步下降。

在第 2 年到第 5 年，由于强劲的季度，我也将我的预测从 17% 上调到 19%。 此外，我预测在任何预测的衰退之后消费者需求都会反弹。 根据当前趋势，我还预计现金应用程序将继续增长，国际市场将进一步增长。

从长远来看，预测 Block 的营业利润率是一项艰巨得多的挑战。 我们在 23 年第一季度看到了改善，业务接近盈亏平衡，这是之前实现的。 给定一个成熟的金融科技公司，例如 PayPal (PYPL) 有 15% 的营业利润率，我相信 Block 可以实现接近这个长期目标，因此我预测了未来 7 年。 我还将公司的研发费用资本化以提高准确性。

考虑到这些因素，我得到每股 127.79 美元的公允价值，在撰写本文时，该股票的交易价格约为每股 63 美元，因此被低估了 53%。

作为一个额外的数据点，Block 的远期市盈率 = 1.78，比其 5 年平均水平低 70% 以上。

风险

衰退环境

如前所述 预测的 经济衰退可能会影响 Square 的 SMB 收入，甚至可能影响其现金应用程序。 因此，必须考虑到这一点，就像我在估值模型中所做的那样。

最后的想法

Block 是一家了不起的公司，它开发了两个巨大的增长引擎。 鉴于艰难的经济背景，该业务比往年更加多元化，23 年第一季度的财务业绩出奇地好。 我也没有提到 Block 的其他赌注，例如 Spiral 和 TBD，这两个以比特币为重点的开发项目可能会提供巨大的潜力。 然而，我个人认为这只是锦上添花，我的预测只包括它的两个主要生态系统。 鉴于我的估值模型表明该股票被严重低估，我认为它是长期投资者的可靠买入。