灰度比特币信托：他们会赢得 ETF 案吗？ 什么时候？ (GBTC)

灰度比特币信托（场外交易：GBTC) 在其信托中为投资者持有比特币。 它的交易价格相对于 NAV 有很大的折扣，因为今天这是一种相对较高的费用和复杂的持有比特币的方式，目前没有办法关闭折扣。 然而，灰度 已提议将该信托转换为 ETF，该 ETF 将取消任何折扣，尽管美国证券交易委员会阻止了该计划，并且 GBTC 正在对该决定提出上诉。

例如， 这里 是一种以 NAV 交易的 2%+ 费用的 ETF。 非常接近资产净值的交易是 ETF 创建/赎回结构的一个功能，无论费用结构或标的资产如何，它都应该发生。

法院可能会在 2023 年夏天对 Grayscale 的案件做出裁决。我之前已经写过关于这种交易的文章，但现在我想更详细地了解赢/输概率、基本利率 和时间。 请参考 前一篇文章 如果需要，可以更全面地了解口头辩论当天的概况和快速反应。

美国证券交易委员会对现货比特币 ETF 的裁决并不一致

首先，有趣的是，SEC 专员 Hester Peirce 没有批准不批准现货比特币 ETF 的裁决。 Peirce 并不经常与其他委员一起投票，因此这当然不是前所未有的行为。 仍然有趣的是，即使是美国证券交易委员会本身也没有完全同意阻止现货比特币 ETF 的决定。 这表明，甚至 SEC 也能看到自己立场上的裂痕。

美国证券交易委员会在法庭上败诉

历史数据表明，SEC 肯定会败诉 Grayscale。 这里有一个很棒的资源 基石研究，他们分析了美国证券交易委员会的执法行动和 SEC 发布自己的报告. 总的来说，根据所研究的时期，SEC 往往会赢得大约 70% 到 80% 的法律案件。

然而，该数据与 Grayscale 带来的比特币 ETF 案例并不完全可比，因为其中很多案例都与内幕交易起诉或《反海外腐败法》等相关。 这些是美国证券交易委员会选择审理而不是放弃或解决的案件。

关于如何监管​​加密货币的决定完全不同，Grayscale 将此案提交法庭，而不是美国证券交易委员会，并且在对美国证券交易委员会处理加密货币的批评越来越多的时候这样做。

SEC 仍然肯定会在法庭上败诉，只是不会经常败诉。 美国证券交易委员会有 与沃尔玛有关的败诉 以及一个关于数据费的案例。 在挑战 SEC 的监管行动方面，这些可以说更类似于 Grayscale 案例。 所以 SEC 在法庭上并没有输太多，但这是因为它在审理的案件中存在选择效应。

对于现货比特币 ETF 案件，是 Grayscale，而不是 SEC 将其告上法庭并使用前副检察长这样做。 这可能会使 Grayscale 胜出。 与此同时，美国证券交易委员会对加密货币监管的一般方法受到了影响 来自参议院的攻击. 当然，这里有政治色彩，但参议员们选择了他们的战斗，美国证券交易委员会的加密监管可以说是不一致和模糊的。 政治不应直接影响法院，但可以说其他人在 SEC 的行为中看到了法院可能会发现的同样的不一致之处。

灰度论据的强度

Grayscale 似乎有很强的法律依据。 是的，监管机构在设计上有很大的自主权来监管他们的领域。 然而，有一些防范任意监管的措施。 这可能是 Grayscale 案例中最强大的支柱。

美国证券交易委员会批准像 ProShares 比特币策略 ETF 这样的比特币期货 ETF（BITO) 并且不批准 Grayscale 提议的比特币现货 ETF。 那是因为如果你担心比特币现货市场的“欺诈和操纵行为”，而美国证券交易委员会显然是这样，那么就很难说期货市场是好的而现货市场不是，因为最终任何期货市场在合同有效期结束时，实际成为现货市场。

可能对 SEC 有帮助的技术要点

支持 SEC 的一个技术观点（您可以阅读 他们最初的争论在这里) 是比特币期货由 CME 集团经营。 这是美国证券交易委员会与其称之为“监控共享”的平台有着密切的关系。 这意味着 SEC 可以从该交易所获得有关谁在交易比特币期货的直接信息，以此作为在市场操纵发生时发现罪魁祸首的一种方式。

对于现货比特币，几乎是设计使然，美国证券交易委员会没有同样的能力来追踪市场参与者和他们的交易。 如果存在操纵，美国证券交易委员会可能不知道该去追查谁。

Grayscale 再次争辩说，现货比特币 ETF 的创建让美国证券交易委员会更深入地了解谁在交易比特币，而不是更少，因为更多与比特币相关的流动性将通过纽约证券交易所进行交易。 然而，这种技术论点可能有助于 SEC 获胜。 此外，就其价值而言，在其他非美国交易所交易的其他现货比特币 ETF 显然还不错，还有许多来自 SEC 监管的实体的“直接”比特币产品。

法官 – 一个出现赞成

Sri Srinivasan、Neomi Rao 和 Harry Edwards 将对此案作出裁决。 基本上，任何一方都需要至少 2 名法官支持才能获胜（即 3-0 票或 2-1 票）。 从她在口头辩论中的提问来看，Rao 似乎为 Grayscale 的案子提供了一些支持。 这令人鼓舞，但至少需要另外一名法官与她保持一致，但目前还不太清楚。 当我们运行下面的数字时，我们会回到这一点。

意见的时机 – 2023 年夏季

看看之前涉及 SEC 的案件，7 月至 9 月之间的裁决似乎最有可能。 这是基于对涉及 SEC 和法院的类似案件的审视，以及口头辩论（本案于 2023 年 3 月举行）与意见之间的差距。 Grayscale 的 CEO 曾表示 预计在第三季度末之前做出决定，我认为这就像很多 CEO 指导一样，有点保守主义，因为决定可能会更快到来，但他不想发表与事件相矛盾的声明。

然而，上诉程序可能会将任何最终决定推迟最多一年，这对投资案例很重要。 最大的问题是 Grayscale 是否收到赞成意见，但第二个问题是 SEC 是否会对该决定提出上诉。

潜在结果

因此，为了让我们在夏天看到比特币 ETF，那么灰度必须胜诉，SEC 不得上诉。 其他结果意味着资产净值的折让将持续至少一年或可能无限期地持续下去。

胜诉概率

现在我们将以不同的方式估计结果

方法	评估	灰度好评概率
过去的 SEC 法律结果	从历史上看，美国证券交易委员会确实经常在法庭上获胜，尽管与内幕交易案件相比，美国证券交易委员会对此类案件的证明较少，因此取历史范围的下限	30%
口头辩论期间法官问题的评估	一位法官 Rao 出现赞成，其他不太清楚，需要 2 位法官发表赞成意见。 其他法官有 50% 的机会反对，如果双方都反对 Grayscale 则输。 （即 1 – (50% x 50%)	75%
法律论证的强度	似乎很难争辩说现货市场可以被操纵而期货市场不会（正如美国证券交易委员会所说）。 他们关于市场监督的技术论点可能占上风，但法院很可能希望在此处对 SEC 进行检查，因为他们的行为似乎“任意”并且肯定处于一致行为的边缘	70%
以上三种方法的简单平均	以上三个值的平均值	58%

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那么即使灰度赢了，SEC会不会通过申诉或者其他方式封杀一只比特币ETF呢？ 我认为这是可能的，但考虑到美国证券交易委员会正在克服加密监管的所有压力，我不知道现货比特币 ETF 是否是他们想要在期货比特币 ETF 已经存在的情况下死去的一座小山。 因此，我认为如果败诉，SEC 进一步追究此事的可能性只有 25%。 为简单起见，我还假设如果最初的意见反对灰度，则灰度不会赢得上诉。

因此：58% x 75%（即 1-25%）= 43.5% 现货比特币 ETF 的机会（注意：显然是错误的精度）

GBTC 的成果

结果	回报投资者	逻辑
现货比特币ETF	+67%	当前的 资产净值折让 40% 跌至 0%（这就是 ETF 的运作方式）
没有现货比特币 ETF（当前的信托结构）	-17%	当前资产净值的 40% 折扣增加到 50%（历史上最大的资产净值折扣为 47%，假设有一些抛售，因为比特币信托基本上是一种孤立的证券，因为有很多更好/更便宜的方式来拥有比特币）

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加权平均结果 +19%

	可能性	返回	概率加权回报
现货比特币	43.5%	+67%	+29%
没有现货比特币	56.5%	-17%	-9%
加权结果			+19%

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结论

这是一个有趣的、不相关的设置。 这 预计回报率为 19% 在接下来的几个月里看起来很诱人，这就是为什么这是我目前最大的头寸之一。 当然，就是说，如果上面的模型被证明是准确的，你仍然 更容易赔钱，但从预期价值的角度来看，上行情况足以抵消该风险。

风险

• 从历史上看，比特币是一种极不稳定的资产，年初至今上涨了近 50%，这种波动并不罕见。 即使上述分析结果有利，您也可能会赔钱，因为比特币在投资期间会贬值。 或者实际上，比特币价格波动可能会使负面结果变得更糟
• 即使这里的预期值是有利的，但如果上述分析正确，您仍然更有可能赔钱而不是赚钱
• 上述分析试图量化定性变量，这可能存在风险并会造成虚假精度的错觉
• 上述分析中未考虑其他边缘情况。 例如，一个是 Grayscale 获得好评，但无论如何都坚持信任结构
• 许多法律决定都是缓慢的，这里的法律延迟可能会使预期回报在时间加权基础上没有吸引力
• 如果 Grayscale 确实得到了不利的意见，那么该交易的许多参与者可能会抛售，导致 GBTC 的交易价格比历史上进一步低于 NAV
• 还存在 GBTC 持有的比特币被盗或以其他方式丢失或比特币在技术上变得过时的风险

编者按： 本文是 Seeking Alpha 针对潜在衰退的最佳投资理念竞赛的一部分，该竞赛将持续到 4 月 28 日。该竞赛对所有用户和贡献者开放； 点击这里 了解更多信息并立即提交您的文章！

编者注：本文讨论了一种或多种不在美国主要交易所交易的证券。 请注意与这些股票相关的风险。