灰度以太坊信托：停止恐慌，抓住这个套利 (ETHE)

灰度加密信托一直处于自由落体状态，我们开始得出一些关于原因的理论。 Grayscale 有十几个在柜台公开交易的单一资产加密货币基金。 在这 13 只单一资产基金中，有 8 只向 SEC 报告。 他们都有 上周受到了打击，特别是 FTX 之后的传染问题（FTT-美元) 崩溃是恐慌的主要驱动力。 自 FTX 以来，这些基金背后的加密货币表现非常糟糕，但灰度基金表现更差，其中许多基金下跌超过 30%。

过去几周 Grayscale 基金份额的大幅缩水使得这些基金中的大多数基金的资产净值已经大幅折让。 灰度的以太坊信托（OTCQX:以太坊) 周五以较资产净值折让 45% 的价格收盘，这是该基金历史上迄今为止最大的折让。 灰度的比特币信托（场外交易：GBTC) 并没有做得更好，以大致相同的折扣交易。

有两个核心问题使灰度 NAV 折扣的情况变得更糟。 首先是 Grayscale 基金中的大部分传染性担忧源于 Genesis 的问题——Genesis 是数字货币集团 (Digital Currency Group, DCG) 旗下的一家加密货币交易公司。 创世纪是 据报道希望筹集 10 亿美元 很快，一些投机者现在假设这意味着 DCG 将面临清算灰度基金的压力。 甚至有人在网上猜测，如果 DCG 无法提供明显生存所需的资金，它可能不得不完全解散 Grayscale 以使 Genesis 完整。

缺乏储量证明

给股票带来压力的第二个主要担忧是一些人认为 Grayscale 实际上可能没有它声称的加密货币。 这些担忧在上周晚些时候变得足够响亮，以至于 Grayscale 发表了一篇名为“安全、保障和透明度” 周五晚些时候。该帖子集中在开头概述的这四个要点：

1. 灰度数字资产产品的持仓安全有保障。
2. Grayscale的每一个数字资产产品都被设置为一个独立的法人实体
3. Grayscale数字资产产品的所有数字资产均由Coinbase持有（硬币) 托管信托公司有限责任公司
4. 管理 Grayscale 的每个数字资产产品的组织文件，以及与 Coinbase Custody 的托管协议， 禁止以产品为基础的数字资产被借出、借入或以其他方式抵押。

数字 4 是大字，粗体是我的重点。 两周前，这可能是一个足够有力的保证，即加密货币就是灰度所说的那样，市场恐慌将会停止。 但我们现在生活在后 FTX 世界中，保证不再有效。 市场需要储量证明，而 Grayscale 不提供，即使其他公司喜欢 库币 和 币安 (BNB-美元) 公开显示他们的钱包地址。

资产净值贴现问题

灰度基金中的资产净值折扣问题已得到充分证明。 我以前亲自报道过 这里, 这里， 和 这里. 这实际上是我说的核心原因 远离 来自 GBTC 于 2019 年底。人们经常将折扣归咎于管理费，但更大的问题是这些基金不提供赎回。 在 3 Arrows Capital 不得不抛售头寸后，GBTC 以 30% 的折扣交易，这被许多人视为一笔大交易。

在我看来，在 NAV 折扣现在接近 50% 的情况下，这变得很荒谬，除非你相信 Grayscale 和/或 Coinbase 都在快速和松散地处理托管数据。 Grayscale 和 DCG 都已经意识到 NAV 折扣问题，并已采取措施试图缓解它。 Grayscale 多次尝试将基金转换为 ETF 均未成功，目前正在起诉 SEC 不批准将 GBTC 转换为 ETF。 DCG 试图关闭资产净值折价，启动了一项股票回购计划，现在不仅是 GBTC 的最大持有者之一，也是 Grayscale 的许多其他基金的最大持有者之一。 这是另一个令人担忧的问题。

DCG 可能会出售

如果谣言属实并且 DCG 需要资金来救助 Genesis，那么公司在没有任何外部帮助的情况下筹集资金的最简单方法之一就是清算公司在公开市场上拥有的 Grayscale 股票。 我们可以在各种 10-Q 文件中看到关联方通常拥有大量 Grayscale 股份。 来自上一期的ETHE 10-Q 本月早些时候，该公司披露了关联方持有的近 1200 万股 ETHE 股份：

信托将以下实体、其董事和员工视为信托的关联方：DCG、Genesis、Grayscale 和 CoinDesk Indices, Inc。截至 2022 年 9 月 30 日和 2021 年 12 月 31 日，信托的 11,817,876 股股份信托关联方持有

当我们比较关联方持有的股份占 Grayscale 整个单一资产产品组合（美国证券交易委员会报告实体）的已发行股份的百分比时，事情变得非常有趣：

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资料来源：公司文件

虽然我们还没有 Grayscale 的 Horizen 的第三季度文件（ZEN-美元) 或恒星 (XLM-美元）基金，我认为我们可以放心地假设这些文件中的所有权数字仍然很高。 令我感兴趣的是，其中许多基金的关联方持股比例非常高； 有些甚至超过 20%。 相比之下，以太坊基金的关联方所有权非常低。 这里有两个潜在的收获。 首先，DCG 似乎还没有像在其他基金中那样必须捍卫资产净值比率——这可能表明市场对 ETHE 的有机需求。 另一个潜在的收获是，如果 DCG 被迫出售灰度基金以筹集现金，与 GBTC 相比，它没有那么多的 ETHE，因此抛售压力应该不会那么大。

为什么要购买 ETHE？

Grayscale 管理着大约 140 亿美元的加密资产，其中绝大多数是 BTC 和 ETH。 如果 Grayscale 确实解散，那将是大量的加密货币涌入市场。 但由于几个原因，我只是没有看到这是怎么发生的。

首先，DCG 可以出售 Grayscale 业务，而不是抛售资产并支付给股东。 坦率地说，我认为如果 DCG 非常急需快速获得现金并且可以找到买家，那么这实际上是一个相当可能的结果。 2%的管理费是一笔了不起的生意。 如果加密货币的估值接近底部，灰度将在短短 5 年内以这些代币价格回报 13 亿美元的收入：

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一家寻求受监管的方式进入加密货币的机构公司不会对此感兴趣吗？ 也许完全买断 Grayscale 是可能的。 但我确实认为我们不得不开始怀疑，什么时候更大的机构参与者会开始在市场上购买比资产净值折让近 50% 的股票。 我们已经知道 Cathie Wood 一直在买 GBTC 但 ETHE 也应该得到关注。 这引出了第二个问题。 为什么灰度不允许赎回？ 根据之前引用的同一份 ETHE 文件，它目前没有这样做的计划：

目前，信托不执行赎回计划，也不接受赎回请求。 在获得监管机构批准和保荐人自行决定批准的前提下，信托未来可能会实施赎回计划。 该信托目前无意寻求监管部门的批准来运行正在进行的赎回计划。

M 条例的救济将允许 Grayscale 从基金中赎回。 我们开始看到 一些压力 在 Grayscale 上已经开始进行 Regulation M 救济申请。 我之前在一些涉及灰度基金的文章中说过，如果公司提供赎回，资产净值的折扣将在一夜之间大幅缩水。

风险

从我的角度来看，以比资产净值低 45% 的价格出售 ETHE 的最大理由是，如果你相信 以太坊 (ETH-美元) 实际上并不是 Coinbase 和 Grayscale 所说的那样。 除非 Grayscale 和/或 Coinbase 已经借出资产，即使有具体的措辞声称他们没有，我相信公司的资产是安全的并且没有风险。

当然，正如我们本月了解到的那样，在这个行业中出现不良行为的风险并非为零。 尽管我确实相信 Grayscale 拥有它所说的一切，但我对该公司不愿提供钱包地址感到困惑。 这无济于事，但我不认为这意味着加密不是公司所说的那样。 DCG 的真正问题似乎不是 Grayscale，而是 Genesis。 由于关联方的担忧，灰度刚刚陷入交火。

概括

同样，我不关心 Grayscale 不公布钱包地址的决定，但我非常相信 Grayscale 拥有他们声称的资产。 Coinbase 为他们提供了担保。 我认为有关 Grayscale 不拥有这些资产或将其借出的谣言主要是 FUD，“恐惧、不确定、怀疑”。 也就是说，本周我们仍然可以看到 Grayscale 股票面临压力。 但是我今天买了一小块 ETHE。 我认为 NAV 的折扣更多地表明加密货币市场的情绪有多糟糕。

加密恐惧和贪婪指数现在是 21，表明极度恐惧。 我认为我们目前正处于最终投降的开始，并且目前正在灰度基金中体现出来。 如果你是加密货币的长期信徒并且高度重视 特别是以太坊，我认为销售已经完成了。 我质疑 ETHE 甚至还剩下多少销售火力 DCG。 以比资产净值折让 45% 的价格，ETHE 股票的以太坊指定价格为 605 美元。 我非常怀疑以太坊是否真的会跌到那里，我也怀疑除非资金不是 Grayscale 和 Coinbase 所说的那样，否则资产净值折扣会变得更糟。 如果 Grayscale 真的解散了，我相信净资产将以超过 605 美元的价格出售，而以这个价格投入 ETHE 股票的资金可能会在股东支出中获得溢价。 市场处于全面恐慌状态。 买恐惧。