交易所交易产品是否会改善比特币交易？

肯·阿姆斯特朗、阿萨尼·萨卡和莱斯利·康纳·沃伦

现货比特币交易所交易产品 (ETP) 于 2024 年 1 月 11 日在美国开始交易。对于投资者而言，这些 ETP 旨在提高流动性和价格效率，并且与现货市场中的其他比特币交易方式相比，可以更方便地进行比特币交易。支持者还指出，由于比特币与传统金融证券的相关性历来较低，因此持有比特币是一种投资组合多元化的机会。其他人则认为 比特币仍然是一种投机资产 和 ETP 增加其互连性 与传统金融体系的比较。在本文中，我们将研究美国现货比特币 ETP 的初始表现、交易成本和价格效率

美国推出比特币 ETP

美国证券交易委员会（SEC） 得到正式认可的 2024 年 1 月 10 日，一批比特币 ETP 应用程序上市。现货比特币 ETP 是集合投资工具，跟踪基础证券的价格，其股份可以像股票一样进行交易。此外，ETP 投资者还可以获得 受美国证券交易委员会 (SEC) 法规保护的领域 比如披露、欺诈和操纵。各种类型的比特币 ETP（如交易所交易基金或 ETF 和交易所交易票据或 ETN）已经在其他国家（如澳大利亚、加拿大和欧盟）交易多年。

比特币 ETP 是否有可能降低交易成本？

总体而言，ETF（结构上与 ETP 类似）可能通过简化基础资产交易来提高流动性，但也可能挤占现有基础资产交易场所的流动性。根据对股票和债券 ETF 的分析，关于净效应是否为正的证据不一，也有一些证据表明 危机期间对基础债券产生负面影响。

在比特币 ETP 推出之前，散户交易者可以通过多种渠道接触现货比特币。作为第一种选择，投资者可以在中心化加密货币交易所 (CEX) 购买比特币，并将交易所作为资产的托管人。第二种选择是投资者在去中心化交易所 (DEX) 交易比特币，并将比特币保留在非托管数字钱包中（尽管这在技术上具有挑战性，因为它涉及管理加密密钥）。最后，投资者可以购买 Grayscale Investment 的比特币信托 (GBTC) 的股份，这是一只没有赎回机制的封闭式基金，或者比特币期货 ETF，持有在芝加哥商品交易所 (CME) 交易的日历期货。期货 ETF 必须在到期时展期其标的合约，从而分散长期持有者的回报。

交易比特币的总成本可能包括交易场所收取的交易执行费用、保护比特币私钥安全所需的托管费以及做市商收取的买卖价差。根据交易场所的不同，还有其他费用。在 CEX 上，交易者将比特币从交易所转移到投资者的非托管钱包以及向交易所存入或从交易所转移资金时会产生额外的结算成本。在 DEX 上，交易者支付所谓的 gas 费来处理区块链上的交易。最后，ETP 收取管理资金的费用率，这些费用会从其收益中扣除。

投资者在中心化交易所交易比特币的典型成本是多少？虽然托管费的数据很难获得， 媒体报道 表明主要托管人收取的费用相当于资产的 0.07%。至于结算费用，比特币和资金转移成本都很高，而且因交易所而异（见 这里， 这里 和 这里)。 CEX 上的交易费用也会因资产和订单规模而有很大差异。例如， 研究 显示，在币安（最大的 CEX）上，交易比特币-以太币对（以太币是以太坊区块链的原生代币）的总费用范围从不到 20 个基点到近 160 个基点（占平均价差的百分比）。机构交易者在与交易所协商费用时可能有更大的杠杆作用。买卖价差以买卖价平均值的百分比来衡量，也 不同交易所之间存在很大差异过去两年间，利率从最低1个基点上涨至70个基点甚至更高。

当投资者在 DEX 上交易比特币时， 研究 表明交易成本与 CEX 相似。

最后，GBTC 或比特币期货 ETF 的费用率从前者的 2% 到最大的比特币期货 ETF 的 0.95% 不等（除了期货合约到期时更换所产生的费用）。 根据晨星公司。

相比之下，对于新上市的现货比特币 ETP， 费用通常范围 （撰写本文时）从 0.2％ 增加到 0.5％， 已转换 GBTC 为 1.5%，但仍低于之前讨论过的非 ETP 替代品。虽然 ETP 的买卖价差可能较小，但不同 ETP 之间的价差可能会有很大差异，具体取决于它们的交易活动。此外，最近的研究表明 买卖价差已经较低 自 ETP 推出以来，CEX 的托管费用一直在下降，这缩小了 ETP 相对于 CEX 的优势。最后，关于比特币 ETP 托管费的公开信息很少。Coinbase 是许多 ETP 的托管人，这种集中度可能会赋予它更大的定价权。

比特币 ETP 的价格效率是否会更高？

在之前的时期，GBTC 和比特币期货 ETF 通常不能很好地跟踪比特币现货价格。下图显示，在 2021 年初至 2023 年 8 月期间，由于缺乏赎回机制，GBTC 信托的交易价格大幅低于其净资产价值 (NAV)。2023 年 8 月之后，当投资者开始预期 GBTC 将从封闭式信托转变为 ETP 时，折价已经缩小。对于期货 ETF 而言，期货合约展期的过程通常会导致与比特币现货价格出现差异。

GBTC Trust 的交易价格远低于其净资产价值 (NAV)

相对于信托和期货 ETF，现货比特币 ETP 预计将更紧密地跟踪基础现货价格，因为份额的增持和赎回频率高于其他替代品。事实上，虽然现货比特币 ETP 有时平均交易价格略高于其资产净值（见下图），但 2021 年 3 月至 2023 年 12 月期间，这一差距平均为 13 个基点，而 GBTC 信托的差距为 25%。

现货比特币 ETP 交易价格接近其净资产价值 (NAV)

比特币 ETP 的潜在低效率源于其所谓的 现金创造 要求相比 实物 方法 许多其他 ETF 也使用这种方法来创建股票。现金创建方法意味着 ETP 参与者必须用手头现金来购买股票，而这笔成本最终可能会转嫁给做市商和最终投资者。

比特币 ETP 迄今的表现

当股票被纳入 ETF 时， 它们的波动性似乎有所增加 由于 ETF 促进了短期交易的增加。与此同时，众所周知，比特币的价格波动是股票的数倍，如果 ETP 获得大量资金流入，尤其是来自机构的资金流入，那么 ETP 的引入可能会降低比特币价格的波动性。下图显示了比特币 ETP 与其他现货比特币交易工具的交易量。与美国现货和期货市场的总交易量相比，现货比特币 ETP 的交易量很小，平均每天约 30 亿美元，而比特币 ETP 的交易量超过 400 亿美元 永续期货，流动性最强的比特币市场。

现货比特币 ETP 交易量小于其他替代品

尽管迄今为止交易量相对较小，但今年迄今为止现货比特币 ETP 的净流入量已超过 120 亿美元。反过来，这些资金流入可能促使比特币在 2024 年迄今为止的价格迅速上涨，从而为进一步流入这些产品创造了潜力。例如，由于担心欺诈和高水平的运营障碍，许多机构投资者在 2023 年撤出了加密资产投资，但现货比特币 ETP 的大量流入表明他们发现这些产品是避免这些运营障碍的一种有吸引力的方式。

虽然现货比特币 ETP 的采用率一直在增长，但也有一些明显的反对者。一些经纪公司表示，他们不会支持这些 ETP 的交易，而其他经纪公司仍在对这些产品进行合规性审查。虽然预计增加流量将改善流动性，但采用率的提高可能会吸引更多投机交易进入比特币衍生品市场（交易商将去那里对冲他们的比特币 ETP 风险），从而可能增加 ETP 的波动性。

加起来

到目前为止，比特币 ETP 已显示出提高流动性和价格效率的潜力，尽管其交易量低于其他比特币交易产品。展望未来，市场观察人士预计还会有更多新的比特币产品，例如在现有现货比特币 ETP 上添加衍生品覆盖的基金。几家基金经理已提交申请，推出持有以太币（按市值计算为第二大加密资产）的 ETP，但它们是否会获得批准还远未可知。

肯·阿姆斯特朗（Ken Armstrong）是纽约联邦储备银行监管组的政策和战略专家。

阿萨尼·萨卡 是纽约联邦储备银行研究和统计组非银行金融机构研究的金融研究顾问。

莱斯利·康纳·沃伦（Leslie Conner Warren）是纽约联邦储备银行监管组的高级专家。

如何引用这篇文章：
Ken Armstrong、Asani Sarkar 和 Leslie Conner Warren，“交易所交易产品是否会改善比特币交易？”，纽约联邦储备银行 自由街经济学，2024 年 5 月 28 日，https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2024/05/do-exchange-traded-products-improve-bitcoin-trading/。